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　　陈伙铸 张纯

　　摘要：现在正处于过去十年的风险消化期，消化期的长短取决于各方面的回应，特别是政府怎么样出招。政府如果选择旁观，风险释放的力度会比较猛烈，消化期的时间会比较短；政府如果比较积极，风险释放可能相对会比较平稳，但消化期的时间会比较长。

　　三年一轮回，现在炒价值的条件已经越来越成熟，外部条件变得对价值投资越来越有利，人民币国际化越推越快，这种环境的变化就有利于明年风格转换，说不定下半年就真的转换了。很多创业板股价已经透支了，再加明年市场新股发行量会很大，所以估值上会有压力。

　　从长远来看，现在很多公司都可以买了，比如：白酒行业和军工行业。总的来说，我们对那些已经具备一定体量，并且已经具备初步优势的产业都很看好。

　　从趋势上来看，房地产行业肯定是不太好的，有可能还会出现大问题，但这需要观察。至于房地产股票，就万科来说，就算房地产行业崩了，万科也不会倒。从长期投资的角度来看，万科还是值得买的，毕竟房地产行业我们还是需要的，当房地产行业经过洗牌重新恢复正常后，到时候你会发现万科的市场占有率已经大到不得了。

　　经济正处于过去十年的风险消化期

　　私募排排网：您怎么看目前的经济形势？

　　卢柏良：现在正处于过去十年的风险消化期，消化期的长短取决于各方面的回应，特别是政府怎么样出招。政府如果选择旁观，风险释放的力度会比较猛烈，消化期的时间会比较短；政府如果比较积极，风险释放可能相对会比较平稳，但消化期的时间会比较长。个人认为，现在政府介入就已经比较深了，像年初炒得比较热闹的债务问题，现在反过来看，它并没有对市场造成压力。但事实上确实有问题，成都好像有家大的担保公司都失联了，只是政府介入摆平了，现在杭州、绍兴等地，政府有很多行动，政府出面，让有问题的各方去跟银行握手，如果不是地方政府出面，可能地方性的系统性风险早就出现了。

　　现在很多企业家跟我们做股票的一样，做股票套牢了他就观望，做实业套牢了他也一样在观望。我有一个做实业的哥们，去年来我这里的时候欣喜若狂，告诉我说赚了很多钱，他是做黄金首饰的加工和黄金加工机器的制造，因为去年黄金一路飙升，然后突然下跌，很多中国大妈以为捡了便宜货，就蜂拥而入去买黄金首饰，所以他去年就赚得盆满钵满。今年以来，黄金需求消失了。而且他去年刚好扩张，买了一块地，盖了新的厂房，但只是用掉了一部分，本来以为地要升值的，然而今年一季度开始，他买的地就开始跌价了，所以他想在“金九银十”，房地产交易量好起来的时候再卖，现在他也在观望。个人认为，到了“金九银十”的时候，如果房价产交易量没放出来，可能会继续有一波恐慌。

　　理性来讲，现在应该清仓来熬。但万一今年有一波反弹，这波反弹可能出现在未来一段时间，相对来讲这段时间的条件比较有利，比如今年公布的经济数据，除了房地产投资增速以外，其它数据环比都有改善。现在市场就是这样，经过前段时间的微刺激政策，现在股市就开始起来了，只要政府基调不改，股市马上就改变方向了。数据上，虽然M2增长有点快，但政府这时候可以完全不讲，甚至为了保证今年7.5%的增长，政策上还可以再加点力。而且今年市场确实横盘太久了，从日K线和月K线来看基本是一条直线，我从95年到现在，第一次看到这样的行情。个人认为，这时候如果政府配合一点资金面的政策，比如鼓励某一种类型的资金入市，市场就可能做出短期反弹行情，这个时候就可以入市做一做。

　　三年一轮回

　　炒价值的条件已经越来越成熟

　　私募排排网：那你们对中短期和长期的行情判断具体如何？

　　卢柏良：现在只要躲过风险暴露这一下，股票的吸引力会有很大的上升。现在房子不敢买了，黄金也不敢买了，今年最好的标的债券也已经过半场了，慢慢开始进入股票的投资窗口。作为一个理性的机构，现在这个时候发产品，从时间上来讲是对的。但从销售的角度来讲，这时候可能是最困难的。只要这个时候产品能发出去，以后就一定会有超额回报。

　　2013年适合炒成长，价值投资不适合。今年主要炒主题，价值投资还过得去，但成长投资已经不太好，明年有可能就是炒价值。三年一轮回，现在炒价值的条件已经越来越成熟，外部条件变得对价值投资越来越有利。

　　上个月反弹最厉害的就是创业板，那是因为证监会[微博]承诺今年发行数量控制在100家，但从三季度开始，对创业板会越来越不利，因为到了年末以后，今年发行100家的承诺一过，你真的不知道接下来的发行量会有多大，创业板的估值压力就会很大，再加上10月份沪港通就要接轨，香港那边类似创业板的股票很便宜，创业板面临多方面的压力。相比较而言，便宜的东西，跌到最后有防线了，毕竟和香港一比就知道了。以前我们讲中国加入MSCI指数，但为什么没有进去，就算进去也不见得会有多少资金进来，但到明年就不一样了，明年可能就能进去。大家可以看到，现在习近平去韩国访问就带来QFII700亿，去一趟德国就800亿，这些资金搞不好哪天就真的变成现实进来了。

　　我以前就讲过一个逻辑，政府要做的人民币国际化的推动，首先要解决两个轮子：第一个轮子就是把债券市场现货和期货同时做成一个有规模有效率的市场。这一步已经基本做起来了；第二个轮子就是把股票做成现货和期货市场。这样做完以后，拿人民币的人才能有东西可买，人民币国际化才会越推越快。这种环境的变化就有利于明年风格转换，说不定下半年就真的转换了。

　　私募排排网：从现在开放的QFII额度来看，海外资金进来买得更多的也是价值股。

　　卢柏良：对。这个礼拜白酒可能不具备持续性，但从长远的角度来看，也许就是QFII在买。反腐确实对白酒行业造成了一定的影响，但喝白酒确实是中国人文化基因的一部分，至少龙头企业还是有价值的，外资机构真的可以买。

　　现在A股缺少的就是赚钱效应。如果股市有一点点赚钱效应，再加上央行[微博]今年下半年降一点点息或存款准备金率，把无风险利率再降一降，整个资产配置就会流动起来，资金就会开始流进股市，个人认为，现在真的是一个很好的布局时期，这个时期大家需要勇敢。

　　反腐是改革的利器

　　私募排排网：您对这一届政府的改革怎么看？

　　卢柏良：我们习主席总结了前几届的经验和教训，上台后干劲十足，抓腐败非常严厉，这跟我以前的判断是完全一致的。我以前就认为，反腐是改革的利器，任何阻挡改革的人都是腐败份子，反腐有利于推动改革，加速经济转型的部署，把原来阻碍经济的门槛全部扫平。

　　这种变化现在已经在开始了，包括国企改革，以前我们讲过一个逻辑，美国经济增速1%点几，它企业盈利为什么那么好？反观中国，经济增速高达7-8%，但为什么企业盈利那么差？这不是一个很古怪的问题吗？其实很大的原因就是因为中国的国企有很多的“漏洞”，它们占用了大量的资产，运营效率又很低，资金还在不断的外漏。现在习近平上台后就开始搞混合所有制，就是引入民营企业，然后相互监督，利益输送就会变得比较困难。比如万科，其实万科是华润的，王石[微博]他们成立了一个职工持股基金，开始增持万科，华润慢慢开始减持，万科从原来的国企控制变成民营资本控制。这样的结果恰好符合中国改革的长远方向，避免了系统性的腐败。对经济来讲，资金外漏的可能就少了，这对中国的经济体制是有贡献的。

　　结合中国前几年来看，股市没涨起来是有道理的。现在方方面面都在堵漏洞，建立大牛市的格局在一步步推进。

　　产业升级

　　中国突破了中等收入陷阱

　　私募排排网：从长远来看，您还是认为股市具备逐步走向牛市的特征？

　　卢柏良：对，牛市格局从产业方面也可以体现出来，如果产业不强，中国走不出中等收入陷阱，收入是企业的成本，如果人均成本未来要上到1万美金，企业就很难生存，那就只能靠产业升级，要想升级就直能跟别人竞争。比如：航空领域就要跟美国竞争，大飞机要跟美国和欧洲竞争，造船就要跟韩国和日本竞争。可以看到，这些目前还行的企业将来会成为国际上一流的企业。

　　政府为什么那么重视新能源汽车，因为如果我们还在传统的汽车领域跟别人竞争，失败的概率比较大，但如果在新能源汽车跟别人竞争，我们在发动机方面的劣势就没有了。特斯拉[微博]毕竟现在也还没有普及化，所以我们还来得及。我们跟西方国家不同，西方国家纯粹靠市场的行为，没有补贴，我们国家有体制优势，政府砸钱，说不定就真能把新能源产业做大，这样不仅占据了中国市场，而且有可能打进国际市场。比如：比亚迪(50.33, 0.98,1.99%)有可能生产出来的新能源汽车未来比特斯拉还好，那我们就成功了，产业升级了，中国突破了中等收入陷阱，表现在股市上，比亚迪股票就大涨，我们指数也就起来了。

　　私募排排网：你们对新能源汽车非常看好？

　　卢柏良：新能源汽车短期来看是一个远景，现在还没办法去判断什么类型企业能够最终走出去。我们对整个产业链也做了分析，认为影响最大的就是矿、电解液和新技术，虽然目前市场电池行业整体比较惨，很多电池企业都过不下去。但长期来看，如果电动汽车发展起来了，这些行业会发生翻天覆地的变化。基于这个角度考虑，我们更倾向于像做风险投资一样去投资新能源汽车产业，集中精力在最关键的环节，判断未来哪一块是最稀缺的，相信它未来在资本市场一定会得到溢价。

　　看好已经具备一定体量和初步优势的产业

　　私募排排网：你们现在最看好的行业有哪些？

　　卢柏良：短期来看，市场就是存量资金博弈。从长远来看，现在很多公司都可以买了。比如：白酒行业，早前我就说过茅台已经见底，现在来看，茅台的底部已经确定；军工行业，军工已经走出来了，未来能走多高，除了资产注入以外，可能要看业绩，没有业绩支持是不可能持续的。但我个人还是比较看好军工，首先，你看日本的作为，日本解禁集体自卫权，对于中国来讲，我们不能侥幸，所以军工一定要做起来。其次，房地产行业已经不行了，这个窟窿单靠一个产业是堵不上的，这需要很多的小产业去填充，当然这些产业也不能太小，只要能解决就业问题的就要做起来。

　　总的来说，我们对那些已经具备一定体量，并且已经具备初步优势的产业都很看好，虽然单个产业不能抵抗房地产的下跌，但加起来体量就很大。

　　私募排排网：你们对房地产行业看的还是比较空？

　　卢柏良：从趋势上来看，房地产行业肯定是不太好的，有可能还会出现大问题，但这需要观察。

　　至于房地产股票，就万科来说，就算房地产行业崩了，万科也不会倒。从长期投资的角度来看，万科还是值得买的，毕竟房地产行业我们还是需要的，当房地产行业经过洗牌重新恢复正常后，到时候你会发现万科的市场占有率已经大到不得了。

　　公司的价值在于它未来能否不断的创造产值

　　私募排排网：有价值的行业比较多，你们重点跟踪的是哪些行业？

　　卢柏良：所谓有价值的股票肯定不是根据市盈率或者PB去判断，公司的价值在于它未来能否不断的创造产值。

　　主板里面还是有相当多这样的公司存在，只是它们的故事没有我们去年炒的成长股那么有吸引力，大家就把它们边缘化了，导致估值很低，当市场偏好回来的时候，机会就出来了。中集集团(14.66, -0.01, -0.07%)就是这样的公司，它是属于传统产业，但是它现在在海工和其它一些器械设备上的进展都很不错，可能会有很大的空间。这种企业它的趋势是不坏的，不像钢铁和煤炭等行业，它们也许以后就真的再也起不来了，美国的煤炭和钢铁行业就是这样。

　　创业板股价已经透支

　　估值上会有压力

　　私募排排网：创业板这几天回调力度非常大？其中很多公司中报业绩出来了，并且相当不错，但相对一季度来讲都是大幅下降的？

　　卢柏良：创业板中报业绩比季报要差，增速已经放缓，并且这还可能是刚开始，也许三季度会更加难看。

　　很多创业板股价已经透支了，再加明年市场新股发行量会很大，所以估值上会有压力。

　　私募排排网：在您看来，创业板未来的风险是不是非常大？

　　卢柏良：创业板我们介入很少。但也不能一概而论，个人认为，创业板里面大量的股票可能会有风险。但其中也有些股票我是希望在这次泥沙俱下以后，再去买回来。

　　或进入降息降准通道

　　私募排排网：您刚才谈到最大的风险是债务风险，您对债务问题做怎样判断？

　　卢柏良：在债务问题上，政府还有很多手段，关键还是取决于政府。如果政府给出的策略让大家感觉到后面还有很多的工具等着，那这个市场就很容易起来。反之，如果政府思维空间有限，认为好不容易把二季度经济增速撑起来，让大家感觉到政府已经黔驴技穷，这样哪怕经济起来了，资本市场也起不来。

　　私募排排网：您对货币政策怎么看？

　　卢柏良：政府调控的目标很清晰很明确，短期来看就是防风险，哪里流动性紧张就会实行流动性救助。

　　但从国家层面来看，操作目标就是把长期利率往下降，毕竟长期利率关系到企业融资成本的问题，对于企业家而言，长期利率低，有利于它们去干企业。

　　私募排排网：现在央行采取的定向将准等措施，是不是意味着我们进入了一个全面降息或者降准的通道？

　　卢柏良：有可能。降息有三个条件：美联储加息、经济减速太厉害、内部金融出问题导致流动性紧张。这三点是政府放松流动性的预设条件。

　　为什么政府迟迟不肯打出全面降息或者降准这张牌？首先，我们国家区域性的金融危机还没出现；其次，现在这些微刺激政策还能维持经济7.5%的增长；另外美联储也还没有开始全面退出量化宽松，只有美联储加息了，对我们才会造成大的影响，毕竟很多中国企业借了外债，外债利息上升，那才是最困难的时候，国家一定会放水。

　　打新对市场是一伤害

　　私募排排网：从股市的流动性情况来看，打新吸引的资金还是非常庞大的，这是不是影响目前行情的重要因素？

　　卢柏良：新股发行，行情想起来难度非常大。一到打新股的时间，市场回购利率马上就上去了。现在市场刚好处于反转位置上，如果下个礼拜不发新股，也许市场就反转了。

　　打新对市场绝对是一伤害，其实新股抽走的钱并不是上市公司融走的那笔钱，它从二级市场抽走的钱是最后打开的价格所带走的钱。因为有些资金是专门打新的，这些钱暂时是不会进来二级市场，所以实际上是二级市场用最后打开的价格把这些钱给了上市公司或者打新的人。

　　秉持价值 因势制宜 与时偕行 概率取胜

　　私募排排网：贵公司的投资理念是怎么样的？

　　卢柏良：我们的投资理念可以用四句话来概括，第一句话“秉持价值”，这是最底层的也是最核心的原则，如果你发现不了价值，靠纯粹的博弈，去赌和听消息，这是不可取的。实际上我们要发现价值趋势，当然也要看估值，但首先你要发现一个公司有强烈的价值趋势，比如06-07年，中国当时的出口、房地产、基建投资这些经济增长动力比较稳定的情况下，你买入持有是比较好的策略，以不变应万变。

　　第二句话“因势制宜”，就是根据不同的情况要灵活应对，灵活制定你的投资策略。如去年12月底，经济弱复苏情况下的做估值修复行情，那时候银行、券商涨得很猛，我都抓住了，行情结束后我就迅速的调整到了创业板里面。

　　第三句话“与时偕行”，意思就是我们投资真正有价值的公司，那就持有它赚时间价值的钱。这样做的问题是什么呢？这个时候要看估值，如果市场的确跌了很多具有投资价值，那这样做是完全没有问题的；但如果太贵了，就带点博弈的色彩，这就要结合第二句话“因势制宜”，根据变化的形势你要有一定的灵活性，如果市场越来越成熟，我们会往“与时偕行”去走，持有股票的时间会越来越长。

　　第四句话“概率取胜”，投资实际上就是讲你判断正确的概率大不大，这家公司未来起来的概率和整个市场趋势的概率。通过我们的产品净值看出我们对市场趋势把握得很好，市场趋势就是大概率，市场创业板涨的时候你买创业板赚钱的概率就大。所以趋势的判断加上你对这个公司的基本面的把握然后再选一个点，这样你成功的概率就很大。

　　总的来说，我们的投资理念就是把指数的分析、基本面分析、技术分析和政策的分析多维交叉尽可能找一个好的买点。

　　私募排排网：您个人的投资经历如何？

　　卢柏良：我有17年证券投资经验，先后在宁波证券、特区证券等机构任职投资经理。

　　2006年我加盟国信证券，任国信证券投资管理总部投资经理，资产管理总部投资经理及投资总监。2006年在投资管理总部业绩排名第一，2008年获上海朝阳永续颁发的券商集合理财产品业绩第三名，2009年获国金证券(21.50, 0.18, 0.84%)颁发的中国第二届最佳私募基金之2008-2009年度长期优胜奖，2009年获上海朝阳永续颁发的券商集合理财产品FOF类第一名，2010年再次获得国金证券举办的中国第三届最佳私募基金之2008-2009-2010年度长期优胜奖。

　　2010年-2011年5月，任国信证券资产管理总部投资总监。

　　私募排排网：您的这种投资理念是怎么形成的。

　　卢柏良：我的投资生涯很长，96年下半年开始做自营，一直到2007年开始做资管。做自营的时候就是挖好股票，挖出来以后就买入并持有，我希望挖黑马，特别希望挖那种翻倍的股票。

　　做资管的时候就要讲配置，因为规模太大了，我在国信的时候国信资产管理总部规模有50-60亿，这个时候没机会的地方你也要看，因为这个地方没机会其它地方可能更没机会，这时候你就要把资金投资到相对有机会的地方，所以2007年对我来说是一个转折点，开始看整个市场的全貌。

　　2008年以后我就更加注重风险的防范，所以我对系统性风险把握得很好，包括2010年、2011年和2012年前三个季度的系统性风险我基本上都逃得很干净。

　　风险控制在具体运作过程中解决掉

　　私募排排网：你们的风险控制具体是怎么操作的？

　　卢柏良：风险控制在具体的运作过程中就解决掉了，我只要看出股票有问题了，就会跑掉，比如上半年我买过广电运通(17.90, 0.04, 0.22%)，买进去就涨了，涨的时候有一天我看到了一个公告，它要去广州买一片很贵的土地，我认为这是瞎搞，所以开盘就把它卖掉了，接下来就是连续的暴跌。我们的风控是在整个投资过程中的各个环节就释放掉了，包括概率取胜，实际上对整个市场趋势的把握本来就是在风控。

　　当然我们也有一些硬性的风控指标，但基金成立到目前为止都还没有触及到，这也是源于我们事前的风控做得到位。以后我们人员更多的时候，我们会把个股的风控更多的放在跟踪上市公司上。