卢柏良：经济变革下的三大投资主线 明年个股依旧精彩

私募排排网专访深圳道谊资产管理有限公司董事长卢柏良

摘要：中国过去十年的这种经济模式已经走到了尽头，无论是政府财政、社会生态和社会信用都出现了严重的透支;经济层面、社会层面和环境层面都出现了不可持续的情况。未来必须改变，在经济上这种“变”主要体现在创新、制度变革和转变三方面，明年“转变”的机会会更多些。

创业板为代表的创新今年已经炒得很透了，一旦IPO重启，创业板的行情就暂时结束，所以11月份创业板很危险;自贸易概念为代表的制度变革行情今年是最火的一把;明年以经济转型为代表的转变机会会多一些。

经济转型背景下，主板市场很难持续走强，可能会有阶段性的机会。市场最大的风险是经济减速和政府债务的问题，如果政府债务这次暴露出来不是很离谱，那明年经济平稳的可能性更大，主板就跌不下去，个股会有精彩行情。未来看好医药、信息文化消费、军工和消费品。

三中全会相关的金融改革现在已经基本上明朗了;养老金这方面很严重肯定是要搞的;土改这个事情实际上才刚开始，未来一定会土地私有化，对明年房地产有点担心。

经济变革下的三大投资主线

私募排排网：你们产品今年业绩做的好的原因是什么?

卢柏良：这源于我早期判断今年是一个结构性的牛市，当时我在银行股赚了一波之后就迅速的转到了创业板或者类似创业板的公司。

今年实际上就是一个字“变”，过去十年的这种经济模式走到了尽头，出现了全方位的透支，地方政府财务透支，负债率很高，最近会公布可能在18-21万亿之间，地方政府的财务方面已经不可能持续了;社会生态透支，整个社会充满了焦虑;公信透支，整个社会的信用透支，腐败很严重。经济层面、社会层面、环境层面都出现了不可持续的情况。

这就必须要改变，而这个变主要体现在三个方面，第一个“变”叫“创新”，创业板是最有可能把这种创新“激发出来的”，第一民营企业的机制优势，民企容易创新，创业板里头民营企业占多数，民营企业在创业板里面总的比重是96%，主板里面占比不足四成，中小板里面占89%;第二行业优势，创业板里头大部分公司是在新兴行业里面，像TMT行业和环保行业等;第三资金优势，在中国的金融格局里面，超募现金很重要，超募现金对民营企业来讲虽然不是最核心的竞争力，但也是构成核心竞争力的一部分。因为中国民营企业融资是边缘化的，所以在创业板里能拿到超募资金的民营企业就占尽了便宜，它可以有财务收益。而那些跟它是竞争关系但没有上市的企业，它们却要去以高额的成本获得资金，这就是差距。创业板里面可以翻一翻的大部分公司的财务费用都是负的，因为它有收益，钱存在银行有存款，这样它的生存会很轻松。

第二个“变”叫“制度变革”，制度变革行情今年是最后一棒，像自贸变革实际上就是制度变革。为什么制度变革?在过去十年里面，中国的经济主要是靠房地产、基建、出口等方面拉动，主要体现在国营企业很得力，国营企业像银行一样有一个制度垄断，实际上它享受了政府的政策资源垄断，炒土地资源，国字头的企业相对容易拿到，矿产资源也是一样，过去的二波牛市都是这样一种情况。

在那种体制完全已经透支的情况下，那就必须激发中国的人力资本，从大的层面来讲是企业家，小的层面来讲是每个有激情创业的人去创业。生产要素在转变，前三十年是一个“低”字，劳动力价格低、土地价格低和污染成本低，经过过去5年成本价格不断攀升的情况下，原来的优势没有了，所以当下的中国主要的生产要素优势在于中国的人力资本其实很雄厚，中国每年毕业的大学生是全世界最多的，要是能把这些人创业的激情激发出来，而那些有几十亿甚至上百亿的企业家不要让他们流失走，让他们又继续做大。

像我们这样的公司，明显感受到制度人为的设置了很多的门槛，比如我们行业里面金融期货跟现货之间要人为的隔断呢?为什么不能放在一个多功能账户里面呢?实际上这就设置了障碍。银行业也设置了障碍，不让民营企业进来，这样对民营企业来讲银行的制度成本就很高。医院虽然现在民营企业也可以进入，但是享受的待遇不一样，一边是很多人找不到合适的医院去工作，一边是看病要排队。

我觉得把制度成本降下来和人力资本激发出来就是我们体现的各种各样的创新，这种变革是一定要干的，自贸区就是借助了这种外物的推动力量来促进内部的改革，它的根本就是为了降低我们整个社会的制度成本。

第三种“变”就是“转变”，也就是我们所说的经济转型。很典型就是苏宁云商这种公司，这个股票我也买过。这个公司很像我们中国现在的经济形势，它原来是一个传统行业，然后公司领导人也在观察整个社会的变化，然后主动的应变，往电商那边去变，同时它也在想扩张一下银行，我看它变化得挺好，这就是经济的转型。

我觉得今年就是把创新炒得太透了，明年机会还会有，但明年我觉得“转变”的机会更多一点，行业里面转变的公司往往是它的估值比较低，大家可能就忽略了，就把那些新的很抢眼的东西先炒上去了。

IPO重启预期下 创业板11月份很危险

私募排排网：代表新经济的很多企业都在创业板上，而创业板在今年走出牛市行情，目前市场对其走势分歧比较大，那您现在对创业板未来走势是怎么判断的?

卢柏良：创业板的大幅上涨主要由几个原因造成的：一是主板上没机会，资金集中配置到了创业板;二是IPO停了。如果IPO有预期近期会放开的话，那创业板大家都会警惕;三是创业板三季度季度公布的季报又不好，甚至到明年一季度看业绩还不好，同样的估值涨久了就会有审美疲劳，所以我觉得在10月份之后大家看懂了创业板就会分化了。

私募排排网：您刚才说到创业板的超募资金这方面，很多人也很看重这一点，认为有超募资金的公司可以通过并购的方式去提升公司未来的估值，有不断“讲故事”的潜力，所以大家觉得只要IPO没重启，可能创业板的“故事”还没那么快结束。

卢柏良：对，首先它有一个前提条件就是IPO不开闸。如果IPO不开闸，原来投下去的PE就没有变现的机会，它就会有卖出公司的动机;另外对于创业板的公司被炒高了以后又想把业绩做好，但靠本身自然的增长又很慢，这种情况下并购重组对买卖双方来讲都有利。所以关键还是要看IPO放不放，如果不放，我觉得它们还会继续走这个路。

私募排排网：现在创业板很多股票处于一个高度控盘的状态，基金不可能很快就能出来，唯一的方法就是通过不断的推高股价，吸引一些散户进入才有可能出的来?

卢柏良：我认为基金分二种，公募基金和私募基金，它们的想法都不一样。公募基金无所谓，反正不配这个就要配那个，所以对它来说是否变现并不很重要，关键是排名，但是11月份有一大批基金考核到期了(年度考核是提前一个月)，所以对它们来讲今年考核结束了，用一个月的时间差赶紧调仓布局明年，这样它们就会开始抛售创业板。

再加上IPO开闸传闻，有人说是三中全会以后大概11-12月份左右，今年一定会开闸，所以我觉得创业板11月份很危险。

风格转换难出现 地方政府债务隐藏危机

私募排排网：现在蓝筹股估值那么低，创业板泡沫又那么高，年底有没有风格转换的可能?

卢柏良：总的来说，主板即使有机会也不会特别大，在经济转型的过程中，在目前的经济的背景下比较难有大行情。除非明年经济比我们想的要强劲，可能会有阶段性的机会，但也不会持续。如果主板上真的能持续走强的话，那中国经济没必要变革。但像联通这种股票会不会有机会?那要看政府的变革，如果让它跟中国移动有充分的竞争，那对中国联通就比较有利，它就会有行情。

私募排排网：那你对四季度行情怎么看?是悲观还是乐观?

卢柏良：我担心的是经济减速和政府债务的问题，如果政府债务这次暴露出来不是很离谱，那明年经济平稳的可能性更大，这样明年主板市场就掉不下去，就会有精彩的个股行情。精彩的个股有一部分可能是国有企业慢慢退出，民营企业慢慢进来，主要是体制转变以后带来的制度性溢价。因为民营企业善于应变市场，实际上它会帮一个企业降低成本、提高收益和加快周转，会使资本的收益率提高。

私募排排网：你们四季度的操作思路是怎么样的?

卢柏良：四季度我们在仓位上会比较谨慎，但股票上会相对集中，已经布局了一部分医药行业，另外还买了点中海油服，主要是为了明年着想。

未来看好医药、信息文化消费、军工和消费品

私募排排网：你们未来看好的主要是哪些品种?

卢柏良：首先我们坚决看好医药，一是因为人口老年化，今年年底60岁以上的人就达到了2亿;第二是因为政策，民营资金会进入。现在养老资源严重不足，100个人里面只有20个人有床位，它有很强的需求，然后供给又不足，很多医学毕业的又找不到工作，这是很古怪的事情，这完全是制度人为的，只要政策放开，不就都可以解决了吗。降制度成本对医疗来讲是很好的，明年我觉得会有另外一批不一样的医疗公司会走出来，炒法也不一样，不像以前仅仅是炒新药。

其次信息文化消费也非常看好。在消费领域里面，除了旅游和汽车消费这些东西，大部分的东西都是有消费弹性的制约，就是当你收入增加的时候很多消费都是消费不动的。比如你每天喝一瓶牛奶，你不可能因为老板给你加一千块钱工资就变成每天喝三瓶牛奶。但信息文化消费就不会，信息文化消费只要你有好的东西大家都会继续消费，明年4G推出来，手机使用会更加方便，这毫无疑问更多的信息消费就会起来。

再次看好的还有军工。军工现在是中国比较薄弱的基础设施。美国在逐渐的退出，它的财政赤字往上提升的时候，二党之间的相互制约就已经这么强了，所以美国这种赤字的压力会让它逐渐的压缩它在全球武力的持续开支，它需要中国来填补这个过程。中国在这方面跟美国基本上有默契，两个国家虽然有竞争，但也有配合，毕竟这个世界乱起来对谁都不好!这就说明了中国的军事开支是必然而上的。而且随着我们北斗的组建到位，我们的军事优势会体现出来。这次土耳其要买我们的红旗防空导弹，订单40亿美金，对土耳其来说，以前大多数武器是美国的，美国又不让它加入北约，所以土耳其就很郁闷，对它来讲也需要分散风险，站在分散风险的角度，有哪几个国家能提供导航呢?全球只有四个国家能提供导航，俄罗斯、中国、美国和欧洲，这样西方国家只能买俄罗斯和中国的，所以军工肯定很看好。

另外消费品肯定也不错，今年除了大学生就业比较难外，但低端劳动力的收入还是相当高的。一个家庭通过1-2年的累积，它的消费边际会慢慢增加。比如原来我有房贷，还了一部分以后还积累了点钱，这样就没压力了，这样就敢消费，消费力度也会加大。

期待三中全会释放更多的政策红利

私募排排网：您对四季度的三中全会有什么样的期待?

卢柏良：这个我太期待了。整个中国的问题实际上是对民营企业和老百姓设置了太高的门槛，这次三中全会就是对这届政府的一次大考。制度成本降下来得越狠，那明年能量就会释放出来。这就好比开闸，这个闸开得越深，明年水库里面积累的能量变为电能量释放出来就越多。

私募排排网：前期跟三中全会概念相关的像金改、土改、自贸区、养老等这些方面可能是前期市场爆炒的热点，那你对这些相关概念股的走势怎么判断?

卢柏良：自贸区概念我认为已经炒过头了，可能还会有行情，但基本上是炒过头了。

土改实际上才刚开始，土地流转是中国土地私有化的第一步，5年以后就会得到验证，我党做事情总是一步一步的走，全球除了朝鲜，基本上都土地私有化了，如果土地不私有化，中国的乱局解决不了，土地是基本生产要素，流动、交易、资本化是必然趋势，所以土地一定是会私有化。我对明年的房地产行业比较担心，房地产价格高主要是土地供应的垄断性，土地一旦开始放权，然后小产权房合法可以通过的话，到时候你看二、三线城市到底能不能抗住。

养老金这方面很严重肯定是要搞的，在退休年龄不变的情况下，到2018年中国每年退休的劳动力2000万，如果现在养老产业不去做的话，那时候做就晚了。

金融改革现在已经基本上明朗了，比如银行让民营企业进入，然后就市场化。

房地产泡沫总有破灭的一天

私募排排网：你刚才有谈到房地产行业的看法，那你具体对明年的房地产行业怎么看?

卢柏良：我是不会去碰房地产，至少在二级市场上它的估值上不去，因为就算它业绩很好，大家永远都会想这个事情什么时候会触发它的风险点。中国地方政府的债务还有我们这些信托产品基本上都押在房地产行业里头，一旦爆了就是一个系统性风险。

房地产风险爆发有两个前提条件：一是通胀失控;二是政府土地供应多元化。通胀明年上半年会有点压力，但能不能持续不知道，主要看能源和粮食，其它的工业品不会反弹得太厉害，只要通胀不是很失控的话，利率不会提得很高，房贷方面不会对房地产开发商还有按揭利率提得很快，如果利率提得快就相当于你的购房成本升得很快，这样房子就会没人买了。再加上另外一边土地供应多元化的话，那房地产就崩盘了。

私募排排网：政府会采用这么激烈的方式去调控房地产吗?

卢柏良：不会。对政府来讲，除非民怨很深，就是老百姓对房地产的涨价实在是忍无可忍了，政府一定要做动作，安抚一下老百姓这种愤怒。政府转型的理想情形是经济平稳，平稳的结果就是地方政府的债务不会引爆，在这种环境下然后给民营企业放开门槛，让国营企业逐步退出，政府职能转型。

政府缺少服务意识，所以政府效率一定要提高，这次习李很高调的把习近平的老爸亮出来，实际上这就是在政策宣誓、释放信号。习仲勋在革命的时候很务实、发展很务实、不整人、只为老百姓实实在在的利益让老百姓过上好日子。

习李二个人既有经验又很专业而且有智慧

私募排排网：这么说您对新届政府期待还是非常高的?

卢柏良：我对习李两人评价非常高，习李两个人既有经验又很专业而且有智慧，他们对中国的国情有足够清楚的认识，从目前的表现来看我打95分。习近平1979年在军委做秘书长，所以军队这块他很熟，尤其在地方政府干过，我们要转型就是把强势的政府转成弱势的政府，像上海政府转成浙江政府，浙江就没有什么大型国企，习近平在浙江当过省委书记，时间还挺长的，所以他有这种体会，知道一个市场化的经济是怎么样的，同样上海这种强势的政府他也呆过，这种强势的政府需要改掉。

李克强很专业，专业不专业跟管基金一样，如果不专业的人当基金公司的老总，一旦跟他讲配置和投资，虽然他在听但心里是慌的，因为他不知道这个决策拍下去会有什么样的后果，专业人就知道问题在哪里、怎么去解决。你看这次外交牌他们打得很精彩，这次去东盟，跟越南和泰国走得很好，如果我们的高铁推销到泰国去了，那些本来怕中国的国家一看，泰国高铁跟我们一接轨，2-3年后经济明显带动，那结果就不一样了;我们跟南海的问题就是跟越南的问题，你看看版图就知道了，越南这个民族也不好惹，我们最好的结果应该是跟越南主权模糊化，这两个地方我们共管，然后这两个地方挖出来的油按比例分，所以这次李克强跟越南讨论海上共同开发油的问题，这个问题如果解决了，菲律宾问题就不是问题，你看他们出的招和走的棋都很精巧，我对他们非常有信心。

茅台已现阶段性历史大底

私募排排网：说到这届政府就不得不谈到反贪腐，很多人都把茅台看成了反贪腐的标杆，如果贪腐要搞下去就要把茅台这些企业打下去才能看到结果，那您对茅台这些白酒行业是怎么看的?

卢柏良：政府反贪腐是为了整顿政府官员和党员的作风，如果你想直接从心里改变是很难的，就只好用纪律来强化，如果被逮到了就让你下课。这跟禅佛是一样的道理，不懂的人就要讲戒律，懂的人就不用讲戒律。我们现在没有一套理论能让别人产生信仰，那就只好用纪律来解决问题，从作风开始整顿，喝酒就成了一个充分的指标，这并不是为了去打压白酒，只是顺带打到了。

这次白酒行业是去政府化，去政府化后像茅台肯定还是有戏的，茅台已经打出一个阶段性的历史大底了，到时就会出现一个拐点。因为在老百信的心里面，对茅台的信仰没有消灭，所以刚开始去政府化，茅台库存太多了，库存需要慢慢消化，消化两年以后，老百姓储蓄又积累了几年，就又开始喝茅台，开始喝的时候放量不涨价，慢慢喝着价格就上来了，所以百分百肯定茅台还是会起来，至于其它酒就没有茅台那么确定。

明年美国QE退出存在很大变数

私募排排网：本月公布的CPI数据也是超预期的，每年到了年末通胀压力都会起来，您对通胀这块怎么看?货币政策会不会有收紧的可能?

卢柏良：总的来说，通胀不一定会涨很多，至于货币政策这方面，我觉得基本上还是不松不紧或者稍微往紧的方向偏一点点，这也是为转型创造条件。

通胀实际上分三块来看：第一块是核心通胀指标，这是最核心的，但涨不起来，因为这一块跟需求有很大关系，而中国的加工制造业产能基本过剩，这决定了通胀不具备可持续性;通胀压力主要来自于粮食和能源这些非核心通胀指标，粮食和能源的特点就是受供给影响，粮食方面，劳动力价格涨上去后农村里面种粮食的越来越少，所以粮价上涨是长期趋势，但只要不出现大灾难它就不会一下就涨上去;能源方面就要看地缘政治，主要是中盟那边的形势，这次如果美国不打叙利亚能源会相对比较稳定。

私募排排网：美国一直都在讨论量化宽松会不会退出?什么时候退出?您对这方面怎么看?

卢柏良：这块可能明年还会存在变数，现在欧洲这边已经比较稳定了，欧洲的债务没有美国那么严重，美国这边政府债务很高，居民债务也不低。美国经济能不能持续这是一环扣一环的，经济能不能走强房地产很重要，而房地产能不能走强利率很重要，利率又跟QE退出有关系，这就是一个死循环很难操作。

这个死循环本来这是可以通过打叙利亚打出来的，与叙利亚一打，油价暴涨，像中国、印度这些国家的通胀就起来了，原油暴涨导致能源涨、物流涨，物流涨了以后粮价涨，粮价涨了通胀就失控，通胀失控这个国家的资金就只能逃，逃到美国去买美国债务，QE就能退出。但这次叙利亚不打QE就退不出去，一切都成空了，对美国未来几年而言，是一个比较坏的结果。

秉持价值 因势制宜 与时偕行 概率取胜

私募排排网：贵公司的投资理念是怎么样的?

卢柏良：我们的投资理念可以用四句话来概括，第一句话“秉持价值”，这是最底层的也是最核心的原则，如果你发现不了价值，靠纯粹的博弈，去赌和听消息，这是不可取的。实际上我们要发现价值趋势，当然也要看估值，但首先你要发现一个公司有强烈的价值趋势，比如06-07年，中国当时的出口、房地产、基建投资这些经济增长动力比较稳定的情况下，你买入持有是比较好的策略，以不变应万变。

第二句话“因势制宜”，就是根据不同的情况要灵活应对，灵活制定你的投资策略。如去年12月底，经济弱复苏情况下的做估值修复行情，那时候银行、券商涨得很猛，我都抓住了，行情结束后我就迅速的调整到了创业板里面。

第三句话“与时偕行”，意思就是我们投资真正有价值的公司，那就持有它赚时间价值的钱。这样做的问题是什么呢?这个时候要看估值，如果市场的确跌了很多具有投资价值，那这样做是完全没有问题的;但如果太贵了，就带点博弈的色彩，这就要结合第二句话“因势制宜”，根据变化的形势你要有一定的灵活性，如果市场越来越成熟，我们会往“与时偕行”去走，持有股票的时间会越来越长。

第四句话“概率取胜”，投资实际上就是讲你判断正确的概率大不大，这家公司未来起来的概率和整个市场趋势的概率。通过我们的产品净值看出我们对市场趋势把握得很好，市场趋势就是大概率，市场创业板涨的时候你买创业板赚钱的概率就大。所以趋势的判断加上你对这个公司的基本面的把握然后再选一个点，这样你成功的概率就很大。

总的来说，我们的投资理念就是把指数的分析、基本面分析、技术分析和政策的分析多维交叉尽可能找一个好的买点。

私募排排网：您的这种投资理念是怎么形成的。

卢柏良：我的投资生涯很长，96年下半年开始做自营，一直到2007年开始做资管。做自营的时候就是挖好股票，挖出来以后就买入并持有，我希望挖黑马，特别希望挖那种翻倍的股票。

做资管的时候就要讲配置，因为规模太大了，我在国信的时候国信资产管理总部规模有50-60亿，这个时候没机会的地方你也要看，因为这个地方没机会其它地方可能更没机会，这时候你就要把资金投资到相对有机会的地方，所以2007年对我来说是一个转折点，开始看整个市场的全貌。

2008年以后我就更加注重风险的防范，所以我对系统性风险把握得很好，包括2010年、2011年和2012年前三个季度的系统性风险我基本上都逃得很干净。

风险控制在具体运作过程中解决掉

私募排排网：你们的风险控制具体是怎么操作的?

卢柏良：风险控制在具体的运作过程中就解决掉了，我只要看出股票有问题了，就会跑掉，比如上半年我买过广电运通，买进去就涨了，涨的时候有一天我看到了一个公告，它要去广州买一片很贵的土地，我认为这是瞎搞，所以开盘就把它卖掉了，接下来就是连续的暴跌。我们的风控是在整个投资过程中的各个环节就释放掉了，包括概率取胜，实际上对整个市场趋势的把握本来就是在风控。

当然我们也有一些硬性的风控指标，但基金成立到目前为止都还没有触及到，这也是源于我们事前的风控做得到位。以后我们人员更多的时候，我们会把个股的风控更多的放在跟踪上市公司上。

人物介绍

卢柏良：北京大学经济学硕士，17年证券投资经验。先后在宁波证券、特区证券等机构任职投资经理。2006年加盟国信证券，任国信证券投资管理总部投资经理，资产管理总部投资经理及投资总监。2006年在投资管理总部业绩排名第一，2008年获上海朝阳永续颁发的券商集合理财产品业绩第三名，2009年获国金证券颁发的中国第二届最佳私募基金之2008--2009年度长期优胜奖，2009年获上海朝阳永续颁发的券商集合理财产品FOF类第一名，2010年再次获得国金证券举办的中国第三届最佳私募基金之2008--2009--2010年度长期优胜奖。 2010年--2011年5月，任国信证券资产管理总部投资总监。

(私募排排网陈伙铸张纯)